年内经济基本面不强，市场对总量政策一直有较高期待，年中政治局会议之后，市场一度对总量政策抱有一定预期，当前投资者对政策力度和有效性存在分歧，体现在市场表现上，权益市场保持去年以来的弱势行情，热门行业也难以形成长期持股共识，市场信心有待恢复，十年期国债收益率8月以来持续下行，在8 月15 日降息后跌破2.6%阻力位，有望向我们此前预期的2.5%-3.0%区间下限靠近。本篇四论修复式增长，再次重申我们对总量政策的判断，我们认为后续稳增长政策会逐步落地，但年内总量政策的刺激空间或并不大，政策更多旨意在寻求扩大内需的突破口，打通经济修复式增长过程中的堵点、痛点。

一、 为什么年内总量政策空间不大？

(资料图)

1、 决策层定调“波浪式发展，曲折式前进”。这意味着，政府承认经济呈现“修复式增长”特征，经济修复需要时间，不可操之过急。那么，短期内对经济进行刺激进而实现较高增速的必要性则大大削弱。

2、 总量政策成本收益不匹配。经济发展模式转变，粗放式增长难以为继，新增社会融资规模对经济增长的拉动作用趋势性下滑，“饮鸩止渴”式的刺激政策代价较高，效果不明显。

3、 今年能够实现经济增长目标。进入二十一世纪以来，我国经济潜在增速从10%左右逐渐下滑到近年的5.7%左右。由此，经济增长目标不会有过高诉求，保持实际经济增长率向潜在增长率水平回归即可。

4、 短期总量政策没有有效抓手。中国经济处在发展阶段转换长周期和疫情影响短周期叠加的状态，地产进入下行周期、基建投资边际效应较低，过去刺激经济的抓手已难以为继。扩大消费是我国当前经济运行阶段的必然要求，经济增长新动能的塑造要从投资驱动转向消费驱动为主。相对于过去投资的大起大合，消费是一个慢变量，刺激手段相对有限。

二、 总量政策的配置格局如何？

宏观政策配置要做成本效益分析，无论是财政政策还是货币政策，都要坚持力求精准。年初以来我国总量政策整体呈现“财政偏紧、货币偏松”的格局，年内已两次降息，而财政赤字同比增量持续为负，财政对经济的刺激作用偏弱。

总体评判，仍有必要加大财政货币政策扩张的力度，但空间或有限：

1、 货币政策：价格手段保持宽松，但信用创造受阻。仍要从价格手段上保持资金价格宽松，汇率或成为稳增长的政策手段，但货币政策由“宽货币”向“宽信用”的传导受阻；

2、 财政政策：积极财政或更多体现在准财政政策的结构性扩张，中央加杠杆有空间，但短期力度有限。1）地方政府更加注重“安全”，地方财政扩张不可持续。地方政府专项债发行节奏较去年有所放缓，发债所融资金更多用于还本付息，可用于新增项目实际支出的资金有限。2）财 政增量扩张的部分应主要用于民生，补内需短板和用于消费需求方面。

一方面，准财政政策或有所发力，另一方面，或从提高中央政府赤字率入手，从总量上体现更加积极的财政政策。同时，要灵活运用债务置换、债务展期、债务重组等多种方式化解地方政府债务，保持地方债务风险可控。

3、 消费政策：有效性的基础不足。扩大消费是我国当前经济运行阶段的必然要求。扩大消费的前提和基础是增加居民收入，而当前我国各收入层级群体收入增长乏力，居民预防性储蓄意愿不断增强，导致低收入人群规模大但消费能力不足，中等收入人群有能力消费但因对未来信心不足而难以发挥，高收入人群消费能力高但避险情绪下消费意愿下降，居民部门的消费能力受到制约。活跃资本市场或有助于扩大居民财产性收入，促消费或可向低收入群体倾斜。

三、市场展望：债市仍有利好，权益等待转机

在修复式增长的经济运行框架下，我们看好中债表现，维持去年底年度报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023 年宏观经济与大类资产配置展望》中对十年期国债收益率在2.5%-3.0%区间的判断，今年1 季度上限已得验证，降息后有望向预期下限靠近，继续看好利率债表现。对于权益市场而言，我们认为三季度或有小机会，四季度市场的转机则要看到居民、企业或地方政府至少有一个部门预期明显改善。预计近期宏观政策仍将密集出台，年内仍有可能降息降准。随着政策的逐步落地，经济基本面转好，4 季度GDP 增速有望回升至4.9%，全年实现5.1%的实际GDP增速。

风险提示：经济修复不及预期，宏观政策超预期。